动态视角

本文我们将进一步对比中外酒管集团（华住、亚朵、万豪国际、希尔顿、温德姆）股东回报差异及其原因。通过分析EBITDA→自由现金流→可用于股东回报现金→分红/回购的股东回报传导链条中的各环节，我们认为国内酒管集团（华住、亚朵）领先于自由现金流转化效率，但资本结构选择相对谨慎（处于净现金状态）；海外酒管集团则依赖于净负债增加以增厚可用于股东回报的现金。往前看，我们认为资本开支逐步减少有望进一步提高国内酒管集团自由现金流转化效率，是否承担净负债以提升股东回报需综合考虑公司长期战略。

发现

国内酒管凭借较低的利息费用与资本开支，自由现金流转化率领先海外酒管。

对比中外酒管的自由现金流转化率（FCF conversion rate），我们预测2024年华住/亚朵约75/64%，领先头部海外酒管集团万豪国际/希尔顿/温德姆（分别约46/57/44%），我们认为这主要系：1）海外酒管集团均处于净负债状态，而国内处于净现金状态，负债水平较低使得利息费用较低。2）国内酒管当前资本投入主要集中在直营店打造和维护，且由于直营业务收缩及品牌矩阵成熟，该投入处于下降趋势（华住2021-23 年资本开支约16.8/10.5/9.0 亿元，亚朵2021-23 年资本开支约0.7/0.4/0.4 亿元）；反观海外酒管除了直营门店相关的资本开支外，还需投入大量资金进行技术投入、获客（key money）及并购，使得海外酒管资本开支占比（资本开支/EBITDA）大于国内酒管。

净负债增加为海外酒管集团股东回报贡献的比重超40%。从海外酒管集团可用于股东回报的现金结构来看，净负债增加贡献超40%。净负债增加的基础主要来源于：1）在给定的杠杆率（净负债/EBITDA）下，EBITDA持续增长以促进公司承担净负债能力增加。2）万豪国际/希尔顿/温德姆截至2Q24 杠杆率分别约3.0x/2.9x/3.5x，相较其目标杠杆率（3.0-3.5x/3.25x/3.0-4.0x）仍有空间，未来亦可通过提升杠杆率增加净负债进而增厚股东回报。对于国内酒管而言，由于处于净现金状态，可用于股东回报现金均来自于自由现金流。

增长预期：亚朵成长性凸显；华住利润复合增速略高于海外酒管指引中值。

基于我们对国内酒管的盈利预测及海外酒管公司三年指引中值，华住/亚朵/万豪国际/希尔顿/温德姆三年EBITDA复合增速分别约10/31/8.5/9.5/8.5%，亚朵在门店快速扩张的促进下成长性凸显，华住增速略高于海外酒管指引中值。

股东回报预期：在目前估值水平下，华住指引上限所对应的年化股东回报率与万豪国际/希尔顿指引下限相近。基于华住3 年不超过20 亿美元的股东回报计划，我们测算华住的年化股东回报率上限约为5.3%，与万豪国际/希尔顿指引下限所对应的5.4/5.2%相近；基于亚朵三年分红计划指引下限（每年分红总额不低于前一年净利润的50%）及我们对亚朵的盈利预测，我们测算亚朵的年化股东回报率下限约为2.2%。

投资建议

我们维持覆盖公司的评级、目标价及盈利预测不变。

风险

消费力疲软或供给增加导致 RevPAR 恢复不及预期；规模扩张不及预期。

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转自中国曼联国际金融股份有限公司 研究员：林思婕/蒋菱钢