投资建议

投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，国内头部企业迎来快速成长期，在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度，我们看好特种纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特种纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，提价落地带动盈利改善，中长期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进，降本增效逻辑有望持续兑现。标的推荐：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。

投资要件

辨景气度，如何理解行业中长期成长机遇？从景气度比较视角，国内特纸行业规模超700 万吨，细分品类超2000 个品种，渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸。成长驱动力主要来自两大方面：渗透率提升和进口替代。1）渗透率提升：基于个性化需求带动的纸品升级替代（如装饰原纸）、以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景带动的纸包装渗透率提升（如食品包装纸）。2）进口替代：国内特种纸企业经过技术学习和爬坡，通过性价比优势抢占外资份额，如医疗包装、液体包装纸。

析格局：聚焦两大成长路径演绎，头部企业“加速跑”提升份额。在行业生命周期演变&环保外部变量催化下，头部企业与中小企业在内部管理能力（产品品质差距、成本控制能力）层面差距逐步拉大，行业新进入门槛提升，格局加速集中。当前部分纸种如格拉辛纸、装饰原纸等细分纸种已进入稳态格局，寡头垄断明显。中长期视角，我们认为后续龙头成长路径演绎聚焦于以下两个维度：路径一：拓品类&拓市场，星辰大海打开成长边界。通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求保持成长动能。长期特纸出海战略值得期待。路径二：上游产业链延伸。产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，弱化盈利周期波动，提升中长期稳态盈利水平。

公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间。规模&成长性角度，头部格局已清晰，全品类注入成长动能。盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，原料/能源成本短期对盈利波动形成扰动，竞争格局差异带动的利润率差异、设备资产把控带来的资产周转差异导致ROIC 分化，伴随规模效应、成本控制能力的提升，头部企业人均创利呈周期成长趋势。

如何看待特纸经营周期？——把握量&利拐点。1）短期：浆价回落+提价落地，吨盈利进入改善区间，2Q 起报表端有望逐步兑现。2）中长期：把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动。重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材（未上市）等）。

风险因素

原材料价格持续高位的风险；新建产能投放及爬坡不及预期的风险；终端需求下滑超预期的风险。

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转自国金证券股份有限公司 研究员：谢丽媛