在腾讯推动下，虎牙、斗鱼于10月12日签署合并协议。这意味着，超70%的游戏直播市场均被腾讯占据。

    过去7年，游戏直播市场竞争十分惨烈，最终上市的也仅有虎牙、斗鱼两家。陪跑者则包括熊猫、全民、龙珠、触手、狮吼、火猫、战旗等，其中熊猫、触手的融资金额超10亿元，资方名单涵盖谷歌（GOOGL.O）、盛大集团、奇虎360、爱奇艺（IQ.O）、雷军的顺为资本等豪华阵容。虎牙与斗鱼合并后，其他平台仅存在错位竞争的机会。

    互联网行业，一家独大的情况并不常见，即使将范围缩小至流媒体行业，也多是如抖音与快手以及爱优腾般两家甚至多家寡头相互制衡的格局。而从过往经验看，对行业实现统一的企业，往往会引领其进入新的阶段。

    虎牙与斗鱼的合并，正是腾讯希望看到的。

    为应对哔哩哔哩（BILI.O，下称“B站”）、快手、抖音等新兴文娱内容平台的挑战，腾讯正逐渐调整To C端的战略思路，一是从股权、管理权等层面加强了对被投公司的管控力度，强化战略协同；二是将技术作为核心，用大数据推动各业务线间的融合与创新。

    以2018年第三次组织架构调整为节点，腾讯IEG（互动娱乐事业群）和PCG（平台与内容事业群）的多条产业线，在首席运营官（COO）任宇昕的全面管控下开始重构。仅在2020年，腾讯便先后增持了B站及拼多多股份，推动阅文集团高管团队“换血”，撮合MCN机构小象互娱和大鹅文化合并，以约35亿美元的价格将搜狗私有化，主导腾讯影业、新丽传媒、阅文影视深度联动……虎牙与斗鱼的合并，亦是这一战略调整的缩影。

    合并后的虎牙及斗鱼，将成为腾讯游戏生态的重要补充，在游戏直播的下半场，以规模效益抵御B站、快手等新晋势力的冲击。同时在腾讯主导下，两者在商业形态上又充满了想象。

    01、零和博弈：腾讯围猎游戏直播

    斗鱼与虎牙皆非腾讯所创，但最终又归拢于其旗下，某种程度上是资源最优配置的体现。

    腾讯并未参与游戏直播发展的初期阶段。虎牙、斗鱼、战旗是最早一批入局的玩家。虎牙的前身是YY直播，背靠欢聚集团（YY.O），而斗鱼则脱胎于俗称A站的ACFUN旗下的生放送直播，奥飞动漫为其天使投资人。

    在中国曼联，游戏直播并不是一个小众行业。结合游戏工委数据，2019年我国游戏用户约为6.57亿人，覆盖近7成网民。游戏直播平台自2013年兴起后，即成为他们观看游戏赛事、学习游戏技巧、与大咖交友互动的重要载体。

    作为直播平台唯一的内容创作者，游戏主播是衡量平台价值的核心。平台的收入，主要由用户购买虚拟礼物打赏主播后，与主播分成产生。对平台而言，尽管单个用户的打赏频率及金额并不稳定，但只要能够聚拢足够多的观众及主播，即可以做大营收。而主播在赛事荣誉、游戏实力等因素加持下，能够如体育、影视明星般与用户形成高粘性的圈层效应。通过签约知名主播提升品牌效应，进而吸引潜在的用户群体，成为各平台通用的竞争手段。

    2014年间，斗鱼、虎牙先后开启独立运作，很快与火猫、战旗、龙珠等直播平台掀起了第一轮的“主播争夺战”。

    但是当时，优质的游戏主播仍是稀缺资源。活跃在玩家视野的知名游戏选手虽不多，不过其粉丝数量并不低，如伍声在优酷发布的“从零单排”系列，播放量便在数十甚至上百万次不等，这类选手成为直播平台争抢的核心对象。

    2013至2015年，优质主播争夺日趋激烈，签约费、转会费跳涨，平台迅速进入“融资—烧钱—抢人”阶段。腾讯瞄准时机，入局市场。

    2015年前后，腾讯先是雨露均沾般投资了龙珠、斗鱼、虎牙，直至2018年3月，分别在两天内以6.3亿美元、4.6亿美元的重注投向斗鱼、虎牙，围猎之旅进入收官阶段。

    而王思聪发起成立的熊猫直播，尽管一度与虎牙、斗鱼形成“三国杀”局面，但2018年后便再未获得融资，最终于2019年初关站，王思聪的普思资本也因与数十位投资人提供了连带担保，最终承担了近20亿元的投资损失。

    游戏直播市场集中度的迅速提升，本质是直播平台与投资方相互成就的结果。对平台而言，腾讯不仅能够提供优质的流量及资金，还能缓解缺乏游戏版权的焦虑——如今抖音及CC直播便受此困扰。因此，无论斗鱼CEO陈少杰脱离奥飞动漫、转投腾讯，还是欢聚时代将虎牙控制权让渡腾讯，均在情理之中。

    站在腾讯角度，虎牙与斗鱼也是优质的合作伙伴。2017年四季度，虎牙净利润首次回正，较斗鱼提早了整整5个季度，这意味着，投资虎牙是尽早实现游戏直播大一统的必选项。

    而斗鱼的优势体现在运营能力上。尽管盈利时间较晚，但如以“飞机”、“火箭”为代表的礼物体系，以及斗鱼盛典常换常新、常新常火的年度主播均在硬核游戏用户间具备深远影响力看，过去7年，依赖斗鱼平台成功“出圈”的主播并不在少数，这是其运营能力的佐证。

    围猎结束也意味着整合的开始。在虎牙上市时，腾讯尽管仅为其第二大股东，但根据协议，腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日期间以公平的市场价格购买额外股份，以达到虎牙直播投票权的50.1%。而完成E轮融资后，腾讯已是斗鱼的第一大股东。

    最终，腾讯在2020年4月、8月分别以2.63亿美元、8.1亿美元向欢聚集团、虎牙CEO董荣杰购买了虎牙1652.4万股、3000万股股份，投票权增至70.4%，使其在股权层面上具备了整合的条件。2018年10月，还担任着虎牙董事会主席的李学凌在做客纪源资本“GGV996”播客节目时便预测，腾讯最终会推动斗鱼和虎牙的结合。

    游戏直播的上半场，平台间的竞争是以消灭彼此、扩大市占率为最终目的的零和游戏，熊猫、战旗等竞争对手的出局让虎牙、斗鱼营收增速高于行业平均水平。而腾讯从2015年入局至今，总共耗资近150亿元，将游戏直播带入新的阶段。

    2019年后，虎牙及斗鱼转手控制起费用及成本。腾讯互娱在2019年成立了游戏直播业务部，主要任务是协调斗鱼、虎牙、企鹅电竞，平衡三方的竞争，控制整体消耗。

    在两者净利润及经营性现金流净额纷纷回正后，双方的缠斗便几无意义。

    这也就不难理解，为何从8月10日腾讯向先后向虎牙、斗鱼发出换股合并的初步非约束建议书至两者宣布合并，仅仅耗时63天。

    根据协议，整个合并计划预计在2021年上半年完成，届时斗鱼将成为虎牙全资子公司，并从纳斯达克退市，新公司将成为腾讯联营公司。由于新公司将采取联席CEO制度，因此，未来虎牙、斗鱼料将继续保持独立运作。

    “千播大战”中，游戏直播赛道堪称仅存的硕果。曾经风光无两的秀场、社交类直播赛道中，成功上岸的平台并不多，如在2018年IPO的映客（03700.HK），如今市值不过24亿港元。

    游戏直播市场自带的圈层文化、大体量高粘性的用户资源，以及超千亿元规模且仍在高速增长的游戏产业，是虎牙、斗鱼过去、现在及未来价值的长期支撑。

    02、虎牙、斗鱼的下半场：供给侧优化带动价值重估

    行业集中度的提升，往往会减轻头部企业的竞争压力，扩大规模效益，进而提升其估值。近的如美团点评（03690.HK），在熬过了“百团大战”间的价格、补贴厮杀后，近年来在供给侧持续对骑手、商家等成本进行约束，盈利能力得到改善，最终成为大牛股。虎牙、斗鱼现今也在经历此过程。

    控制主播成本

    主播是虎牙及斗鱼的核心，这不仅体现在内容上，从成本端看，收入成本及内容长期占虎牙及斗鱼成本支出的80%以上。过去由于平台间的激烈竞争，以及优质主播资源的稀缺，使主播薪酬水涨船高，但虎牙及斗鱼合并后，主播薪酬将进入“挤泡沫”阶段。

    现阶段，主播并不具备与平台议价的能力。一方面，虎牙及斗鱼对头部主播的掌控力极强。根据艾瑞咨询2019年数据，虎牙、斗鱼合并后所掌握的头部主播资源占比将超过60%，但实际占比或高于此数字。小葫芦数据在结合礼物收入及弹幕数后得出的榜单显示，2020年9月排前10、20、50、100名的主播中，虎牙、斗鱼（包含企鹅电竞）合计占比分别为80%、90%、86%、88%。

    蛇哥colin（本名：曹海）、GodV（本名：韦朕）等主播超千万违约金案情的爆出，也意味着未来几乎很难重现主播在不同平台间“左右横跳”的场景。在2020年一季度的电话会议中，斗鱼CEO陈少杰透露，平台已经与前100名的主播完成了3到5年的长期合约换签。在腾讯主导下，虎牙与斗鱼的步调大概率是保持一致的，因此不难猜测，两者未来的头部主播阵容会非常稳定。

    另一方面，头部主播也很难找到除虎牙及斗鱼平台以外的更好选择。主播价值由自身的直播效果决定，同时也依赖于平台为主播创造的生态，两者合并后，虎牙和斗鱼的分区主播能够进行联动，这给予了分区精细化运营更大的施展空间，未来两者料将通过自创赛事、活动加强各游戏分区主播间的互动，为主播创造更多样化的直播生态。

    同时，两者游戏赛事版权在互相打通后，已经实现对重要领域赛事的全覆盖。合并后两者既能提高赛事版权议价权，又能集合更多主播资源进行赛事解说。现今虎牙及斗鱼能够为主播提供的舞台，就如同NBA之于篮球运动员，五大联赛之于足球运动员一般，离开大概率会是其长远利益是一个损失。

    2019年，“斗鱼一姐”冯提莫被B站挖角后，关注度大不如前，已证明即使是顶流主播，离开虎牙及斗鱼亦将大概率是其长远利益的损失。将冯提莫的直播数据与现今斗鱼当红的“一条小团团OvO”及过去一度与冯提莫齐名的“阿冷”做对比，可知其间差距。

    “泡沫”有两种挤法，一是上调变量，二是下调总量。上调变量即提高平台的礼物抽成，但目前斗鱼及虎牙均未采取这一手段。根据公开资料，游戏直播平台的抽成大致为礼物价值的50%左右，剩余50%由主播或主播及直播公会分享。直播公会类似于MCN（Multi-Channel Network，网红经纪公司），一方面帮助平台招聘和管理主播，另一方面平台也会给予公会旗下的主播流量扶持，因此，提高抽成意味着同时触碰了主播及公会的蛋糕。

    挤压主播薪酬即起到了下调总量的效果。包括斗鱼主播旭旭宝宝在内的诸多主播已在直播中透露，如今虎牙、斗鱼给主播的薪酬已经大幅降低，同时平台还在引入新的主播排名机制，通过观众数、礼物数等数据进行排名，并根据排名情况确定工资。阶梯制的存在，意味着虎牙及斗鱼的内容成本正变得可控，且还能通过优胜劣汰的机制进一步激活主播的活跃度，“996”或许也会在主播间广泛流行。

    且在主播阵容逐渐稳定后，斗鱼及虎牙也开始借助主播流量进行广告创收，如联动主播为游戏产品导流、在特定区服进行主播互动等.....随着对主播控制力度的加强，未来两者与主播间有可能会出现更多商业模式的创新。作为参照，虎牙、斗鱼近年在广告业务方面的商业化开发并不激进。

    直播多元化拉动ARPPU

    除头部主播外，虎牙及斗鱼还利用直播公会稳定和培养腰部及尾部主播，推动内容多元化，提升变现效率。2020年一季度，斗鱼尝试了公司直接管理头部主播与公会管理中长尾主播相结合的模式，使平台中收入超过1万元的主播数量同比增加了40%。

    从ARPPU（Average Revenue Per Paying User，每付费用户平均收益）看，虎牙用户的付费意愿更强，但斗鱼的付费用户数更多，造成此差异的原因也与公会有极大关系。

    较早将公会模式运用到直播领域的是虎牙。作为欢聚集团曾经的子公司，虎牙完整继承了其成熟的公会运营经验和公会资源。在公会的推动下，虎牙的直播内容相较斗鱼更为多元化，在虎牙上观看游戏直播的用户仅有50%左右，而斗鱼游戏分区则贡献了80%的用户时长。

    优质的游戏主播是锁定核心用户的基本盘，但数据显示，用户更愿意为“颜值”付费。进一步拆分虎牙、斗鱼2020年9月的礼物情况，星秀、颜值主播更具吸金能力，但游戏主播的用户付费基数更庞大。

    目前直播公会也有向腾讯系靠拢的趋势。2020年3月，两家MCN巨头小象互娱和大鹅文化在共同股东腾讯TOPIC基金的推动下进行1比1换股，组成小象大鹅集团，一举成为国内最大的直播公会，腾讯是第一大股东。

    据小葫芦数据，截至2020年10月，小象大鹅在直播公会中排在第一位，估值约为31.92亿元，其1.74万名签约主播中有约86%的主播分布于虎牙、斗鱼、企业电竞平台中，主播合计粉丝数达2.27亿人。不难想象，虎牙及斗鱼对直播赛道供给侧的优化进程中，公会将扮演至关重要的角色。

    但单凭游戏直播这一条赛道，很难让两者估值实现阶级跨越。需指出，如今的虎牙与斗鱼仍未找到业务增长的第二曲线，2019年虎牙、斗鱼的直播业务收入分别占其营收比重的95.24%、90.86%。

    结合公开数据，在剔除快手直播及哔哩哔哩直播等视频拓展游戏直播平台的收入规模后，2019年我国游戏直播市场规模为208.1亿元，其中，虎牙、斗鱼的占有率分别为40.2%、35%。尽管在数据预测中，游戏直播市场规模在2020至2022年3年的增速仍可达到44.3%、32.1%及25.3%，但2020年虎牙与斗鱼的收入增速已下滑至40%左右，因此，若以过去两者与行业间的增速比测算，未来3年这一市场规模的平均增速或仅在20%左右。

    在需求侧，目前两者的用户增速已开始放缓。且随着竞猜、粉丝团、主播竞赛、年终盛典等玩法的陆续推出，游戏直播平台的商业化探索脚步已稍显沉重。种种迹象表明，虎牙及斗鱼需要破圈。

    03、虎牙、斗鱼能否补齐腾讯游戏内容生态的短板

    虎牙及斗鱼未来的第二增长极，大概率是腾讯游戏生态中的缺失项。

    腾讯构造大文娱生态的目的不难猜测，即通过对业务资源的交叉整合，提升如游戏、文学、影视、动漫等领域的IP创作、内容生产以及流量转化速率的能力，最终做大商业化。虎牙及斗鱼融入腾讯游戏后的使命也大抵如此。

    腾讯已是全球营收最高的游戏厂商，2020年上半年的网络游戏业务收入为755.86亿元，17.6个完美世界的游戏收入规模，占据了中国曼联游戏市场的半壁江山。但其在内容生态，如游戏短视频、游戏社区等领域的优势，并不如研发、发行环节般突出。

    内容生态迟迟无法建立，或是受“内部赛马”机制影响。以游戏社区为例，腾讯的游戏内容社区多以单款游戏为据点，如“和平营地”、“王者营地”分别对应着和平精英及王者荣耀的玩家社区。反观米哈游等厂商已经有“米游社”等APP作为其玩家的综合交流平台。

    随着To C战略的调整，打通内容生态以进一步将游离于各产品间的游戏用户相聚拢，顺理成章地成为腾讯游戏的述求之一。目前除虎牙及斗鱼外，腾讯并无打造游戏长视频、短视频、社区生态的更好选择，腾讯微视及微信视频号在短视频、直播方面均未进入第一梯队。据2020年1月抖音、快手、微视的MAU分别达5.5、4.9、1.2亿人。

    同时，通过虎牙及斗鱼发展内容生态的好处在于，两者游戏直播板块已覆盖完美世界等多家厂商的产品，既能够对全市场不同圈层的用户进行行为、数据分析，反哺游戏业务的发展。

    近年来，基于自身禀赋，虎牙及斗鱼已开始探索起自己的第二条赛道，导航栏便是其思路的直接体现（图4）。目前虎牙除直播栏目外，已通过“发现”栏增设了游戏、星秀等类型的长视频内容，布局“原创长视频”赛道。斗鱼输出更多的则是“直播+论坛”的形式，通过鱼吧对用户进行区隔，形成闭环的圈层生态。

    无论是论坛还是长视频，虎牙及斗鱼均具备纵深潜力。虎牙及斗鱼是优质的内容输出方，主播、电竞赛事、游戏产品本身均是持续地话题点，可以为用户、内容创作者提供大量的素材。在腾讯支持下，虎牙、斗鱼有能力建立激励机制，吸引更多的创作者进行内容生态的延伸。

    第二业务的发展，还有助于两者走向差异化。随着流量的日趋饱和，主播、KOL、UP们的创作边界趋于模糊，如UZI、GodV等游戏主播已通过长视频、短视频的方式入驻其他平台。对虎牙及斗鱼而言，业务形态的拓展，有助于将主播的创作内容保留于自身平台中，避免流量的外泄。

    虎扑、B站等内容社区均是两者未来业务拓展的模板。虎扑以体育内容起家，通过持续的话题（NBA、CBA、足球等赛事以及球星）、高匹配度的用户（球迷）最终建立起垂直的内容论坛生态，并逐渐在直播、长视频等方向做着尝试，现今的虎牙及斗鱼具备虎扑成功的基础元素。

    而B站最初是二次元文化的弹幕视频网站，2011年后在UP主（B站原创视频的内容创作者）的助力下，内容生态逐渐向生活、游戏、影视、娱乐等方向拓展。值得注意的是，2014年5月，B站游戏类视频总播放量超越番剧成为第一名，侧面证明UP主中亦有诸多游戏创作的述求。

    在发布2020年一季度财报后的电话会议中，董荣杰也谈到，“我们将与腾讯探索创新的商业模式，特别是在电子竞技合作内容授权方面。”
结合极光大数据，2020年6月斗鱼、虎牙的用户重合率为31.6%，剔除重合部分，两者合并后的用户MAU或在2.2亿人以上，这是目前为腾讯所控的游戏直播用户数，未来其可能产生的变量值得期待。

    04、B站和快手：入局另有所图

    作为游戏直播领域的新晋者，B站和快手坐拥的资源生态，远优于虎牙及斗鱼。

    将营业收入与市值做比较，可一定程度反映资本市场所给予公司所在赛道未来的预期值。由表12可见，美股投资者对虎牙及斗鱼的预期要远低于B站，略高于爱奇艺（IQ.O）。而快手在2020年11月5日向香港联交所递交了IPO招股书，多方预计其估值可达3700亿元，结合2019年391.2亿元的总营收，可知其营收与估值之比在10%左右。

    这也决定了，游戏直播如今只是B站和快手“破圈”途中的一子，但并不会改变其现有的商业模式。虎牙和斗鱼未来的目标是打造垂直的游戏生态社区，B站和快手则正向着全品类的内容平台靠拢。

    短期看，B站和快手很难对虎牙、斗鱼现有游戏直播生态带来威胁，尽管两者进入游戏直播时的声势已攒足眼球，但大概率是一次雷声大雨点小的行动。2019年7月23日，快手在光合创作者大会上推出“百万游戏创作者扶持计划”，2019年12月3日，B站以8亿元价格拍得英雄联盟（LOL）全球总决赛中国曼联地区2020年至2022年的独家直播版权，上述事件是两家公司切入游戏直播行业的标志。

    一是因为B站、快手的流量分配很难如虎牙及斗鱼般全部向游戏直播倾斜，因此不足以动摇前者的游戏直播生态。

    以快手为例。单看牌面，快手能够对虎牙及斗鱼带来巨大威胁。一方面，快手早已证明了直播和短视频是互补的内容分发方式，且其流量、直播收入远高于虎牙及斗鱼的。自2016年4月直播功能上线以来，直播业务已是快手最主要的营收来源，2019年快手直播业务收入为314亿元，占总营收比达80%。

    另一方面，国内短视频用户与游戏用户高度重合，如伽马数据统计，2020年二季度二者重合度达到82.5%。

    因此，自快手系统性推进游戏直播以来，很快便完成了对虎牙及斗鱼的超越。2019年7月、12月，快手直播移动端DAU（日活跃用户）分别为由3500万人、5100万人，而在2020年5月，快手游戏直播MAU为2.2亿人。作为对比，2020年6月虎牙及斗鱼的MAU分别为1.69亿人、1.65亿人。

    但对快手资源最密集的王者荣耀、和平精英两个游戏分区的主播数据进行分析，又能够发现快手与虎牙及斗鱼间游戏直播生态的巨大差距。不难推测，快手游戏直播用户数量的爆发式增长与用户粘性并不匹配，这导致其王者荣耀、和平精英主播的礼物收入与虎牙、斗鱼亦相差甚远 。

    这是流量分配结果的体现。无论是快手还是B站的用户，其点击进入APP的初始界面并不是游戏直播，这不利于用户在平台上观看游戏直播习惯的养成。继续以快手为例，用户若没有对主播进行关注，其想要观看游戏直播通常需遵循三个步骤：快手根据智能算法对用户进行短视频内容分发，用户再根据自己偏好点击短视频观看，最终从短视频界面跳转至直播界面。

    这也意味着，快手游戏主播的分类比例与其所直播游戏在短视频中的流量多寡成正比，平台中流量、关注人数较大的王者荣耀、和平精英的主播数占比超60%。尽管快手的“双列点选”模式以及偏公平普惠的算法或会对新人主播带来一定的流量扶持，但短视频流量较少的游戏品类不适宜在快手游戏中直播，制约其游戏直播生态的发展。

    反观B站，尽管其CEO陈睿在2019年三季度财报的电话会议上曾表示，B站的直播业务一直保持着100%左右的增长，但根据小葫芦数据，2020年9月，B站礼物收入Top5的主播平均收入为67.23万元，而快手、虎牙、斗鱼分别为609.33万元、2492.75万元、416.89万元，并不处于一个体量。

    如陈睿所言，B站的直播不是一个对外竞争性的业务，而是其内容生态的自然延伸，是一个内生型的业务。这一点放在快手身上同样适用。

    但是，游戏直播与二者现今的业务高度互补，这意味着二者不会轻易中断其在此领域的投入，未来可能通过精细化、差异化的运营，撼动虎牙及斗鱼基本盘。

    B站坚持发力游戏直播的理由亦非常充分。首先，其以高姿态涉足游戏直播，初衷并非将游戏直播用户留在B站看直播，而是更多考虑将游戏直播用户转化为B站用户。B站对用户的转化率是惊人的，根据公告，B站新近用户12个月的留存率自2017年三季度起便持续高于80%，10年前的客户留存率超60%，因此不难理解，B站以重金造势游戏直播，目的在于通过拉新做大用户规模。尽管其MAU在2020年实现了跨越式的增长，但对致力于打造全品类内容社区的B站而言，相较快手、抖音等泛娱乐内容平台仍有差距。

    其次，B站在二次元游戏的带动下，目前已跻身国内前10的游戏厂商，因此吸引到更多的游戏用户对其游戏业务的发展大有裨益。根据西南证券研究所的统计，截至2019年，B站共运营了29款独家发行游戏、750+款联合运营游戏以及1款自主研发游戏。根据公告，2020年二季度，B站移动游戏业务收入占其总收入的48.62%，为其第一大营收来源。

    再次，与虎牙、斗鱼发力游戏内容社区的理念类似，B站发展游戏直播业务，亦可看作是持续绑定头部UP主的重要支点。UP主是B站最为宝贵的资源，截至2020年二季度，在持续购买影视版权的情况下，B站PUGV视频（UP主制作的原创视频）播放量依然同比提升了2%，达到惊人的92%，且2019年B站百大UP主，属于游戏区的占了27%。

    同时，直播的交互方式也会增强UP主与用户间的粘性，并成为UP主们商业化的重要选择。除了直播以外，B站目前提供给UP主的激励计划包括充电计划（用户自主打赏）、创作激励计划（平台分成）、悬赏计划（广告收入），国信证券按直播、充电、创作激励、悬赏及其他共五项收入，统计了B站科技区UP主“老蒋巨靠谱”（粉丝数约为60万人）自2019年7月28日至2020年7月28日的收入比例，分别为33%、3%、23%、33%、8%，可见直播可成为UP主们主要的收益来源。

    游戏直播对商业化程度较低的B站而言亦是补充，可以做大直播及增值业务的ARPPU值。根据公告，2020年二季度，B站的付费用户尽管达到1290万人，但ARPPU仅为64元，分别为虎牙、斗鱼的15.46%、20.98%。

    游戏直播的下半场，虎牙、斗鱼需要走出去，而B站、快手则需默默打牢游戏直播的根基，它们彼此之间料将有一段很长的和平共处期。在2020年斗鱼一季度财报电话会议上，陈少杰指出，B站、快手等平台陆续进入游戏直播领域后，引入了更多流量和用户关注，推动了游戏直播行业的天花板提升，利好行业发展。如今看，他此番发言未必不是实情。

    从资本市场的反应看，虎牙、斗鱼在8月10日公布合并意向至10月23日间，分别下跌了17.48%和2.36%，市值差距缩小至2亿元。由于斗鱼和虎牙现有股东将在合并后公司中各占50%的经济权益，因此，未来两者的股价走势或趋于一致。

    单从财务数据方面考虑，未来虎牙及斗鱼的利润增长预期并不明朗。这来自于一对矛盾：对供给侧的优化尽管能为公司创造更大的利润空间，但业务拓展的需求又可能将新公司带入新一轮的成本扩张周期。

    但背靠腾讯后，好的商业模式或远比靓丽的财务数据要有价值。