小康股份(12.900, -0.01, -0.08%)10月19日发布了《发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿）》，对之前披露的拟发行股份购买东风汽车(4.470, -0.07, -1.54%)集团有限公司持有的东风小康汽车有限公司50%股权的事项进行了重大调整。

    此次预案修订稿最主要的变化在于标的公司东风小康100%股权的预估值从96.59亿元下调至77亿元，同时发行股票价格从14.54元/股下调为11.76元/股，发行股票数量进而从33218.71万股下调为32738.10万股。

    尽管修订后的收购预案将标的公司估值和发行股票价格均进行了下调，客观上对未来定增参与方有利，小康股份期望借助收购进一步发力新能源汽车的目标未必能够如愿，同时此次收购在业绩承诺方面也有异常，值得投资者关注。

    收购少数股权能否助力转型新能源

    本次小康股份收购东风小康剩余50%股权的交易事项，资产评估工作目前尚未完成。不过根据初步预估，东风小康100%股权的预估值为77亿元，较东风小康未经审计的合并口径账面归母净资产27.22亿万元增值49.78亿元，增值率为182.90%。

    在国内汽车销售每况愈下、行业景气度不断下行之时，市场对小康股份已控股东风小康继续高溢价收购剩余50%股权的必要性有较多质疑。

    对此，小康股份在收购预案中解释称，交易完成后，公司与东风汽车集团的合作将由传统燃油车领域到新能源汽车领域，从局部合作升级到全面深度战略合作，有助于双方特别是在发展新能源汽车时的资源共享、平台共用、优势互补。

    小康股份借助收购东风小康剩余股权，在新能源汽车领域实现突破能够如愿吗？答案恐怕是“很难”。

    小康股份起家于重庆沙坪坝一家弹簧加工厂，从生产销售汽车座椅弹簧等汽车零部件，发展到微型汽车的整车制造，再转型到目前智能电动汽车新业务，先后历时30多年。

    近三年，小康股份双管齐下，将业务和投资聚焦于智能电动汽车这一新领域：内生发展上，公司先后斥巨资在美国设立研究院，并在国内外新建新能源车制造工厂；外延上，公司不断进行并购，累计投入据估计已超过60亿元。

    2018年初，小康股份宣布计划推出SF5、SF7等新能源车型，今年4月，公司再次发布了全新智能电动汽车品牌“赛力斯”，首款产品的价格为27.8万元-45.8万元，主力销售车型价位在30万元左右。

    然而，在推出新能源车型、特别是30万元级别车型之前，小康股份的整车产品主要是SUV风光ix5、风光580、风光S560以及MPV等，而这些车型的售价大多在10万元以内。

    从生产销售几万元的传统燃油车，一步跨到30万元的新能源电动车，不知小康股份的胜算能有多大。

    此外，由于连年巨额投入，公司资产负债表持续扩张。转型新能源开始的2016年至2019年中，在建工程从6.76亿元增加到35.01亿元，开发支出从2.51亿元增加到21.30亿元。同时，2019年二季度末，公司短期借款余额21.10亿元、长期借款25.63亿元，还有数亿元的其他有息负债。

    值得注意的是，公司2018年的营业收入和销售费用出现了多年来的首次背离，营收同比下降7.7%，而由于广告投入增加等原因，销售费用同比增加23.9%。销售乏力迹象已十分明显。

    不同寻常的业绩承诺

    此次交易的业绩承诺事项也有不同寻常之处。

    首先是业绩承诺的生效条件和补偿条件不同于一般情况。根据协议，东风小康在2019年度、2020年度及2021年度合并报表经审计归母净利润分别不低于2亿元、4亿元及5亿元。不过，只有在当年实际净利润数未达到承诺数的80%时，才触发补偿义务。同时约定，当年应补偿金额=当年承诺净利润数×80%-当年实际净利润数。

    也就是说，补偿条款是在业绩低于承诺值的80%时才触发，并且补偿金额也是按照与承诺值80%的差额执行的。实际上，未来三年的承诺净利润是1.6亿、3.2亿和4亿，而不是看上去的2亿、4亿和5亿。

    其次，此次交易的业绩承诺对象并非标的公司的股权持有方（东风汽车集团），而是收购方小康股份的控股股东（小康控股）。这与其他类似收购案例存在显著差异。

    假设收购完成后，标的公司东风小康未完成承诺业绩并需要进行补偿，上市公司小康股份的控股股东小康控股将替代实际交易方东风汽车集团，对上市公司进行业绩补偿，而东风汽车集团溢价182.9%出让东风小康50%股权后，反而不需要承担任何风险。

    公司创始人、董事长兼总裁张兴海近期对媒体表示，小康股份原来做3万元左右的微型车，现在要做30万元的电动汽车。而公司发展新能源汽车的初衷是响应国家对于新能源发展和环境保护的总体规划，以及满足用户的个性化需求，并非为了获取新能源汽车补贴，补贴退补对于公司未来发展也没有影响。

    而实际上，公司2018年净利润约1亿元，其中政府补贴高达2亿元；2019年上半年，亏损为2.8亿元，而前三季度收到的政府补贴接近2亿元。