一、干散货海运市场:供给增速持续有限,市场逐步迎来复苏

1、行业特征:a)干散货海运的承运对象为各类初级产品和原材料,铁矿石、煤炭和粮食为前三大货种,2023 年海运贸易量分别占比28%、24%、9%;铁矿石贸易集中度高,适用大船型Capesize,煤炭和粮食贸易适用Panamax、Handymax 等中小船型。b)竞争格局分散,全球前十大干散货船东运力合计占据15%的市场份额,低于前十大油轮(22%)和集装箱船船东集中度(84%)。

2、历史复盘:二战以来,干散货航运市场在1950~1960 年、2000~2007 年、2020~2021 年经历了三次超级繁荣;干散货航运市场的繁荣起源于需求的超预期增长,终结于运力的滞后性增长。

3、供给趋势:1)过剩运力逐步消化。目前散货船的在手订单占比为10%,处于近二十多年来的极低水平,对应2024~2026 年运力增速仍保持在3%左右。2)老龄化加剧与环保政策趋严,远期运力不足。散货船的平均船龄为12.4 岁,处于历史偏高水平;在手订单量基本能够覆盖20 岁以上的运力,仅能覆盖44%的15 岁以上运力;日益趋严的环保政策将对行业有效运力造成限制,如实际周转率下降、合规成本抬升等,25%的散货船CII 评级为D 和E 级。

4、需求催化:1)美联储开启降息周期,1989~1994 年、2001~2003 年、2007~2008年、2019~2020 年四次降息周期后,BDI 指数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹;2)海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放,四大矿山的扩产项目预计释放1.8 亿吨的增量产能,85%的项目在2025 年底前进行投产,2025~2026年或迎来新增产能释放期;西芒杜铁矿项目的投产还起到拉长运距的作用,假设西芒杜产出铁矿石70%运往中国曼联,与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国曼联相比,贡献约6216 亿吨海里(+206%)的周转增量,占2023 年中国曼联铁矿石进口周转量比重为9.3%;几内亚铝土矿持续增产。3)新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求。4)国内稳增长政策效果值得期待,或改善基建、地产、制造业需求进而带动原材料海运需求。

二、干散货海运行业重点标的

1、招商轮船:百年航运龙头,油散双核驱动

公司是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司,未来与安通控股完成重组后,公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。公司拥有58 艘油轮,其中VLCC 52 艘,规模位列全球第一;散货船队总运力共121 艘、2033 万载重吨(租入占比8.7%),自有VLOC 34 艘,规模位列全球第一,锁定率100%;Capesize 与中小船型贡献主要盈利弹性。经测算,平均日收益每波动1000 美元,对应公司净利润弹性为1.08~1.95 亿元。

2、海通发展:民营散运公司,大力拓展外贸业务

公司是环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一;截至2024 年6 月底,公司长租干散货船舶21 艘、自营干散货船舶41 艘,合计散货船控制运力339 万载重吨;自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。公司积极扩大自有及外租船队规模发展外贸业务,2024 年至今已购入15 艘船舶。经测算,平均日收益每波动1000 美元,对应公司外贸船队净利润弹性为0.8 亿元。

3、太平洋航运:聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先

公司是全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。截至2024 年6 月底,公司运营286 艘干散货船,其中115 艘为自有、17 艘为长期租赁、154 艘为短期租赁;自有小灵便型运力规模排名全球第二位,自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。经测算,平均日收益每波动1000 美元,对应公司净利润弹性为2.5~2.7 亿元。

风险提示:全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶劣天气等。

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转自华创证券有限责任公司 研究员：吴一凡/吴晨玥/梁婉怡/卢浩敏