340亿“跟庄”万达，江湖义气还是利益缠斗?解剖腾讯天团的埋单逻辑!

    2018年的万达忙着降负债、去杠杆，融创则认定要晋级行业TOP3只有逆势加杠杆，腾讯助力京东偷袭阿里核心主战区，而苏宁和最想狠狠干一架的对头京东坐在了一起。340亿元的大单买定离手，盈亏自负，来自不同领域的王者，到底为何旋入同一个棋局?

    “腾讯领投，苏宁、京东、融创跟投，四方出资340亿元收购万达商业香港H股退市后的14%股份。据此计算，万达商业估值为2429亿元。今后，万达商业更名为万达商管集团，1至2年内彻底退出房地产业务。”

    2月初的这笔交易，瞬间刷爆了微博及朋友圈。据了解，腾讯作为领投方，投资规模最大，为100亿元，持股4.12%;苏宁和融创分别投资95亿元，持股3.91%;京东投资50亿元，持股2.06%。即使这两年已经见惯了一些大佬的卖卖卖，也见惯了另一些大佬的买买买，看到这条新闻还是难以做到波澜不惊。

    这个340亿元的大棋局里，出场皆是大佬，英雄各怀心事。苏宁刚减持了阿里，就和京东、腾讯走到了一起，让人叹;腾讯在新零售战场的玩票越来越大，让人惊;融创还没走出乐视的泥沼，转身又入了万达，让人疑。

    万达：2018我只想当个卖家

    最不意外的，是卖家万达。它行驶在已被预设的轨道中，这事儿只能再一次证明老王同志的执行力和快准狠劲儿。

    王健林上一次这么有执行力，不是在和富力签约时万分纠结地将背景板贴了撕、撕了贴，而是万达商业地产旋风一般地上市又果敢退市。原因是当时的港股只给万达商业5倍市盈率，这让王健林非常不满，毕竟他的另一块业务万达院线2015年A股上市当年，即便历经股灾，全年仍一口气涨了10倍。两相对比伤害太深，老王不干了，上市仅一年多时间，万达商业就于2016年中进行了私有化。

    万达集团当时给出的私有化报价为52.8港元/股，比起其停牌前60个连续交易日的平均价格溢价超1/3，退市前万达商业总股本为45.3亿股，也就意味着私有化时万达商业总估值达到了2128.74亿元(按1港元=0.89元计算)。

    如今，在腾讯京东苏宁融创的鼎力支持下，万达商业的估值看似比退市时增值了14%，但却与此间港股牛市失之交臂。从2016年中到2018年初，恒生指数从2万点升至32000点，同期涨幅超过6成，而内房股更是涨势如虹，1到2倍涨幅都是“小意思”。如果万达商业还留在港股，想必也能雨露均沾。当初王健林忿懑港股估值太低，而今来看，即使首富，也无法预料后市走向，不幸撤退在了港股地产业曙光到达之前。

    还有一点，大资金是有成本的。大部分私有化案例中，退市投资人都会依赖银团借款，资金成本大致在年化8%。融创披露的交易公告显示，其购买的3.91%万达商业股权中，首先购买万达商业H股退市时引入的投资人拟出售的股权，这部分出价对应退市投资人的成本加上8%或10%的年化利息;如投资款仍有剩余，则从万达集团手中收购，收购价为每股53.65元(或等值港元)。

    万达商业2016年9月退市时，具体的退市投资人到底包括哪些机构或自然人并未清晰披露。查询企业工商信息可知，从香港退市之后，“大连万达商业地产股份有限公司”的股东为125位，其中有多达113位自然人股东，包括王健林、丁本锡(万达元老)、齐界(万达元老)、张大中等;还有12家企业股东，包括王健林本人控制的万达集团、史玉柱控制的巨人投资、卢志强控制的泛海能源等，同时还有建银国际等产业基金及少量PE机构(表1)。而从此次交易公告看，万达集团本身持股43.712%，王健林持股6.24%，王健林本人合计控制了万达商业49.952%股权(图1)。

    万达这一两年的处境众所周知，曾经预设的2018年9月前回A股上市的计划，在IPO门槛收紧的大背景下前途未料。2016年私有化完成时即有媒体爆出：如果万达在退市满两年或2018年8月31日之前未能在A股主板上市，万达集团将向退市投资人回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付10%和8%的利息(PS：这两个利率也从融创的公告细节中得到了印证)。而证监会公布的IPO排队信息显示，万达商业2016年年底现身IPO申报队伍，拟登陆上交所，目前排名第70位。

    腾讯联合体的出价，至少稳住并抬升了万达商业的估值，并且可以满足私有化股东的退出需求。站在腾讯的立场，万达商业2429亿元的估值，相对于其2017年6月末2299.2亿元的净资产，约为1.05倍PB，相对万达商业旗下众多商场身处核心区域而言，也属划算买卖。

    引入新战略投资者后，万达商业将更名为万达商管集团，旨在打造线上线下融合的中国曼联“新消费”商业模式，1至2年内消化房地产业务，万达商管今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业，各方将推动万达商管集团尽快上市。不过，万达方面公开否认了2023年8月为新一轮的IPO对赌时限。

    根据广发证券的研报数据，万达商业2017年上半年净利润为90亿元，扣非后净利润则只有62.5亿元，而2016年全年扣非净利润则在158.68亿元。与此同时，其负债总额进一步上升至5927亿元，如果继续高杠杆高负债，叠加地产业资金成本的上升周期，负债产生的利息费用将进一步吞噬净利润，万达可腾挪的空间只会更加逼仄(表2)。在此情形下，万达商业一方面主动瘦身，一方面积极引入中国曼联一线的产业投资者，也是自救之道。

    很明显，万达集团还将继续引战投、降杠杆之路。继与富力融创签订680亿世纪大单、腾讯京东苏宁融创联合体340亿入股万达商业之后，最新的公告显示，万达集团将所持有的另一块核心资产——万达电影的部分股权转让给了阿里巴巴、文投控股。其中，阿里拟通过旗下的杭州甄溪投资管理有限公司以51.96元/股的价格，耗资46.76亿元受让9000万股，占比7.66%;文投控股则将通过有线合伙企业或是信托制基金拟出资31.17亿元受让6000万股，占比5.11%。二者都应在2018年3月31日前向万达投资支付全部转让价款。

    尽管主线都是卖卖卖，但拿到钱的主体并不一样：富力融创的680亿元，是给了万达集团与万达商业两家公司;腾讯京东等的340亿元，则是给万达商业的退市投资人;而卖掉万达电影股权的78亿元转让款，同样进入了万达集团。

    曾四度登顶新财富500富人榜、过去两年连任首富的王健林，在世人瞩目的眼光中，正在果断地、坚决地回笼现金。这是身为首富的嗅觉和选择。卖定离手，盈亏自负。

    腾讯、京东、苏宁三人行，WHERE IS ALI?

    和万达四处卖资产不同，腾讯控股2017年光一款王者荣耀就挣了好几百亿，所以这次拿100亿元出来领投，看起来像玩票的，实际却是当老大的。

    毕竟，腾讯是在电商领域折腾了很久，才慢慢找到感觉的。

    起初，腾讯坚持自己做电商，但磕磕绊绊总做不好，高瓴资本的张磊用两个字点破了其中的不同：库存。腾讯所擅长的社交、游戏领域，都是经营虚拟产品，没有库存、仓储、周转、物流、退换货这些事，这和实体商品的运营非常不同。

    在著名的3Q大战后，腾讯经过深度反思决心要做“受尊重的企业”，自己只专注于最重要的事情，节省时间和精力，其他的事情交给合作伙伴来做，等于“将半条命交了出去”。而在电商领域，京东是看起来最有可能对阿里形成有效威胁的企业。

    2014年3月10日，京东与腾讯双方宣布建立战略合作伙伴关系，腾讯原有电商业务并入京东。如今，腾讯旗下的“黄河投资”(Huang River Investment Limited)为京东的第一大股东，持股18.1%;刘强东为第二大股东，持股15.8%(不过刘强东因拥有超级投票权仍处于控制地位)。

    腾讯-京东结盟之后，如今已有众多传统或是新生力量加盟，构建起了链式生态。2015年，京东以定增方式入股永辉超市，投资金额42.35亿元，目前持股10%。京东的另一家重量级合作伙伴则是全球最大的线下零售巨头沃尔玛。彼时，沃尔玛在逐步增持后，吞下了当时的中国曼联电商老四1号店，但也痛苦地认识到电商基因欠缺而消化不良。2016年6月，沃尔玛几乎采用了与腾讯一样的方式，和京东联姻，达成“全球性战略合作”关系——京东收下1号店，而沃尔玛则获得京东新发行的1.45亿股A类股，占京东总股本的5%。按当时的股价计算，该笔交易价值约100亿元。

    2017年，腾讯再一次加速挥师新零售，首先是跟进京东的投资，拟受让永辉股份5%股权，还宣布拟以1.875亿元增资永辉云创，并持股15%。

    2017年12月，腾讯和京东联合认购唯品会新发行的A类普通股，认购金额分别为6.04亿美元和2.59亿美元，认购价格比公告前最后一个交易日收盘价溢价约55%。

    在B2C领域，天猫虽然依然稳坐半壁江山，但后来者追势汹汹。据中国曼联电子商务研究中心发布的报告，2015年，中国曼联B2C网络零售市场(包括开放平台式与自营销售式，不含品牌电商)，天猫排名第一，占据57.4%份额;京东名列第二，占比23.4%;唯品会第三，占3.2%;位于第4-10名的电商依次为：苏宁易购(3.0%)、国美在线(1.6%)、1号店(1.4%)、当当(1.3%)、亚马逊中国曼联(1.2%)、聚美优品(0.8%)、易迅网(0.3%)。这其中，京东、唯品会、1号店、易迅网俱已成为腾讯系。

    到了2017上半年，天猫依然排名第一，占50.2%份额，但较2015年已经下降了7.2个百分点;京东名列第二，占据24.5%份额，提升了1.1个百分点;唯品会第三，占6.5%份额，上升了3.3个百分点;苏宁易购第四，占比5.4%，上升了2.1个百分点;国美在线第五，占比4.1%，上升了2.5个百分点。其他平台包括1号店、亚马逊中国曼联、当当、聚美优品等占据整个市场的9.3%。易迅网虽跌出前十，取而代之的是颇有争议的移动电商拼多多，而其也是腾讯入股的社交电商之一。

    新零售毫无疑问正成为风口。线上线下的融合是大势所趋，阿里巴巴通过盒马生鲜进行创新探索，私有化银泰，与苏宁交叉持股，还入股三江购物、联华超市、新华都、高鑫零售(拥有大润发和欧尚超市)等多家超市类上市企业。腾讯则除了入股超级物种，也在京东、美团、每日优鲜等公司积极布局。

    在腾讯的核心领域社交，阿里钉钉隔靴挠痒无功而返。可是在阿里的核心优势领域电商，腾讯却拉了一帮兄弟合纵连横，东冲西突，在自己舍弃了亲力亲为做电商后，腾讯系电商/零售阵营的上升势头已不输于阿里。

    正如上文所总结，一条典型的链式反应是这样的——“腾讯投京东，京东投永辉，腾讯投永辉，永辉投红旗连锁”，在2018年1月的腾讯投资年会上，腾讯总裁刘炽平透露，“过去数年，腾讯投资了600家企业，这些企业所新增加的价值已超过了腾讯本身的市值”。

    从股价表现来看，更加耐人寻味。腾讯系的京东、永辉过去一年表现不俗，分别上涨了51%及106%，而阿里入股的新华都、三江购物等则股价有较大程度的下滑，三江市值更是猛挫了51%。苏宁云商及高鑫零售也只能算表现平平，而一年前对苏宁A股零售龙头完全没有威胁的永辉，目前市值已经逼近千亿，离苏宁只差两个涨停板的距离，况且，永辉目前53倍的市盈率也低于苏宁的68倍。在唯品会都选择联姻之后，尚独立于阿里/腾讯的第三方已为数不多，当当已经私有化，而国美零售、聚美优品在过去一年市值也有不同程度的下跌(表3)。

    此次腾讯携手京东，入股万达商业，算是乘胜追击顺势加仓，更是形成了中国曼联第二大电商联手中国曼联最大的实体商业的格局，这样的利益联盟体如此加速聚集，卯足了劲头对抗阿里，是否会让份额逐渐缓慢消失的阿里如芒在背?

    苏宁：最意外?最不意外!

    公告甫出，最让人意外的是苏宁的出现。毕竟苏宁和阿里关系之深厚众所周知，此次竟然携手腾讯、京东，感觉上像是惊天逆转，莫非苏宁也要从阿里转投腾讯旗下?这于情于理不合。

    2015年，几乎就在京东入股永辉的同时，阿里牵手苏宁，以换股的方式交叉联姻。2015年8月10日，苏宁云商发布公告称，拟以15.23元/股的价格非公开发行19.3亿股股份，募资不超293.43亿元。其中，阿里巴巴集团旗下淘宝(中国曼联)软件有限公司认购18.6亿股，占发行后总股本的19.99%，认购金额283.43亿元，成为苏宁云商第二大股东。

    和腾讯系里的京东、永辉过去两年表现惊艳所不同的是，阿里巴巴入股苏宁，并未给苏宁带来股价上的多大刺激。而苏宁则伴随着阿里股价大涨，意外当选A股上市公司“股神”。2017年12月11日，苏宁云商减持阿里巴巴550万股，股票出售价款合计约9.4亿美元，预计可实现净利润约32.5亿元。这也带动苏宁上调年度业绩至盈利41.2亿元-42.2亿元。

    目前苏宁云商仍持有阿里巴巴集团2082.47万股，这部分股权净回报超过百亿，从而为苏宁后续的盈利创造了充分的释放和调节空间。从私交上来说，张近东和马云也走得更近，马云所组的云锋基金，张近东为LP之一。

    如果流连于苏宁和阿里的关系，那么按领导的说法，就是陷入了江湖义气不足可取。看商业合作，要看交易本身带来的价值。百亿元的交易，绝不会简单根据兄弟感情而是依靠商业逻辑来支持的。

    2017年12月，王健林曾率先披露，在资本层面，万达、苏宁两家下年将有大规模合作。鉴于阿里巴巴持有苏宁20%股权，那个时候，几乎所有人都理解为将形成新的“万达-苏宁-阿里”的资本联盟，“天猫商城+万达商城”如果联手，就将是线上最大收租子的和线下最大收租子的走在了一起，对腾讯系势头正盛的新零售格局将形成强大的压迫感。

    但这一幕并没有出现。

    苏宁此次落子，主要意图或是获取万达商业的资产和资源。

    早在2015年9月，苏宁和万达就在西安签订了战略合作，双方约定，苏宁易购云店等品牌将进驻万达广场，并根据每家万达广场的人群和消费特点进行云店的品类组合和规划;万达也将根据苏宁云店的设计和运营需求，为其进行物业资源的开发定制。2016年1月，苏宁在全国16家万达商业广场内连续新开苏宁易购云店，新开的店面总经营面积将突破12万平方米。

    和万达合作的主要店态“苏宁云店”，是苏宁对于线下零售业态的再次升级。一是云店融合了更多的商业业态，包含如苏宁极物店、苏宁体育Biu无人店、生活家居馆、苏鲜生、苏宁影城、好孩子母婴购物等多重“场景式”业态。二来，互联网及AI等黑科技也应用广泛，通过无人店、智能客服、颜值免单、刷脸支付、机器人咖啡师等概念实现店面智能化。

    这也是苏宁近两年的战略重点——“优化门店结构、加快门店的互联网升级”。从执行效果看，代表着先进模式的“苏宁云店”大步增长。截至2016年12月31日，苏宁进入297个地级以上城市，拥有店面1510家，其中云店141家、苏宁易购常规店1303家(旗舰店242家、中心店389家、社区店672家)、县镇店34家、苏宁红孩子店26 家、苏宁超市店6家。

    这其中，2015年，苏宁云店仅42家;2016年间，苏宁新开、改造云店99家，总数达到141家;2017年前三季度，苏宁云店已多达272家，在整体店面中占比17.88%，相对两年前占比提高了15个百分点。而相对云店规模的快速增长，苏宁其他形式的实体店数量都有不同程度的收缩(表4)。

    从营收看，苏宁2016年报显示，仅有云店的可比店面销售收入同比实现增长，其他类型均出现下滑(表5)。在2018年初，苏宁再次抛出“大开发”战略，至1月底，全国各地新开69家云店，而全年更要新开200家云店。到2020年，这个数据将达到2000家。

    云店的单店面积较大，2016年1月，其新开的16家云店的店面总经营面积突破12万平方米，算下来单店平均经营面积达7500平方米。这对其选址和客群要求都较高，想要保证云店快速开发的节奏，核心优质物业的稳定获取成为关键。据年报，截至2016年末，苏宁自有物业29处，以创新资本运作获取25处店面，而其大头还是依靠地产商，通过与苏宁置业、万达地产等合作租赁的店面达75家。而截至2017年底，万达商业旗下已开业万达广场项目 235 个，经营面积3151万平方米，这其中显然仍有空间。

    此次苏宁近百亿接盘万达私有化股权，合作重点也已圈出：

    1)在所有万达广场，电器3C 领域将苏宁易购店作为首选商业合作伙伴;生鲜快消、母婴用品领域，万达将在满足苏宁发展规划基础上确保提供足够数量优质门店;

    2)万达将根据苏宁发展规划，每年协助定制一定数量苏宁易购云店及生活广场，从选址、建设、商户招商和广场联合运营等方面提供支持;

    3)双方将在金融服务、会员数据、仓储物流、物资采购等领域开展全面合作。

    曾经与之厮杀多年难分难解的国美，苏宁或许早已把恩怨放下，但与线上3C起家的京东，却已势成水火。就在本次合作落地的第二天，张近东就被爆料在股东会上狂怼京东，“京东有我们苏宁交税多吗?社会、媒体天天捧京东，一家从来没有盈利过的企业，只有资本追捧的企业，正常吗?卖掉阿里是财务投资，狼性就是狠狠的跟京东干一架”。刘强东则隔空回话，称京东给所有员工正常全额缴纳五险一金，如果采取派遣工少交社保之类，一年也能盈利50个亿。在新零售加速线下融合的未来，携有众多的门店资产，苏宁前狼后虎，但有没有可能扳回一局?

    融创：悲观与亢奋中的一路突围

    乐视的后半生，已由孙宏斌接管。这一年，他一直身处风口浪尖，投资乐视浮亏几十亿，曲线揽入大量土地，贾跃亭所持股权将面临爆仓，各种新闻热点从不曾离开。在此次交易公布后，融创受到的关注反而是最少的，然而，仔细观察买卖各方，同样身处地产领域，同样认为前景悲观，孙宏斌和王健林的选择截然不同。

    王健林对于大家认为万达卖卖卖就是不行了很生气，在2017年度工作总结会上，王健林表示，“做生意就是买卖，那就有买也有卖，不能只说买的好，卖的就不好”，“现在全球包括中国曼联都在强调降负债、去杠杆，这样加杠杆、逆势而为是不科学的”。这显然迥异于孙宏斌的杠杆式抄底思维。

    2016年11月23日，孙宏斌在《中国曼联不动产金融年会》上发表演讲，他提到，“在经济下行压力大的时候，有很多并购的机会。谁能借更多的钱、更便宜的钱、更长的钱，可以穿越周期的钱，就有很大的优势。如果有这个机会不去做，反而减杠杆那是不对的”。这种低点加杠杆入手、高点卖出的逻辑，倒是和新财富总结的李嘉诚的过冬战略一致。

    不过这个李超人也在减持的关头，到底是加杠杆，还是减杠杆?

    在孙宏斌过往的商业历史中，每一次弯道超车的机会，他都试图竭尽全力抓住。然而，绿城、佳兆业都俱成伤心往事，乐视的错棋也不知何时以及如何平息。别人临近深渊只看到黑暗，孙宏斌看到的却永远是机会多过风险。毕竟，没有低谷，就砸不出上车的机会。

    而现在，孙宏斌眼里的行业正是风声鹤唳之际。2017年3月，融创召开财报发布会时，他表达出了浓厚的悲观情绪，“这轮调控史无前例的严格，我对市场非常、非常悲观”。而且孙宏斌认为，调控政策对公司的影响还在初期。

    从2016年10月1日以后，融创就开始停止在公开市场拿地。在2017展望中，融创进一步披露，在公开市场上，其将更加谨慎、耐心等待机会，避免获取价格不合理的土地;同时，将更加重视并购市场的机会，把握房地产行业加速整合的契机，充分发挥并购品牌和优势，谨慎获取成本合理的项目。

    当并购成为主旋律，融创中国曼联股价2017年全年上涨了414.5%，目前市值1586亿港元，这为其施行大规模的并购战役奠定了良好的融资基础。

    逆势并购，既符合孙宏斌过往的操盘逻辑，也将成为融创实现“中国曼联TOP3，3000亿营收”目标的关键手段。而从其这两年的并购动作来看，坚持区域聚焦和高端精品发展战略的融创，已不再满足于住宅地产一根支柱了。

    2017年7月，融创与万达达成世纪交易，融创房地产收购万达13个文化旅游项目公司91%的权益，总代价为438.44亿元。13个文旅项目的总建筑面积合计约为5897万平方米，其中，自持面积约为927万平方米，可售面积约为4970万平方米。这样大规模的并购，已经是部分压缩的结果——此前二者的交易中还包括76间酒店，总交易金额700亿元，后来酒店改为由富力接盘。

    此次融创再大举斥资95亿元，直接拿到万达商业的股权。融创在公告中坦承，这既是认可万达商业的长期投资价值，同时也将使融创在商业地产领域与万达商业有更多协同空间，有利于提升其在商业地产项目的运营水平和对商业资源的整合能力。

    从融创的收入结构看，其此前主要收入来自物业销售，占比97.89%，其次为物业管理，只有极其少量的租金收入(表6)。诚然，要想进军商业地产，和万达商业的合作与入股是最顶级的入门方式，但“一口吃不成胖子”，截至2017年6月30日，融创资产负债率已经达到了91.92%。

    而根据王健林在万达年会上的解释，“每个大型文化旅游项目需要承担七、八年有息负债才能往下走，十几年才能收回投资。万达十几个文旅项目叠加在一起，虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少5到6年内，每年净增1000亿元负债，压力相当大”。如今，这13个文旅项目，伴随着每年净增的1000亿元负债，花落融创，不知道融创内部对这些项目的现金流周期是如何考量的，融创下一步将怎么玩转这些疯狂吞噬现金流的庞大资产，又将如何增强自身在商业地产的布局。这，无疑值得进一步追踪。