核心观点：国产品牌围绕重组胶原蛋白、多肽等概念打造单品&系列化推新顺利，使得该成分在高频护肤场景建立用户心智，可复美、丸美等凭借差异化优势率先破局；2023 年以来外资入局投放优质内容，推动成分渗透率进一步提升。此外，胶原蛋白针剂兼具填充、补水、再生功效，随着龙头引领行业规范化，产业资本运作加速管线落地，有望拓宽上游医美注射材料厂商的成长空间。

积极布局重组胶原领域、具备研发领先性的企业将优享成长红利，相关标的：

巨子生物、锦波生物、丸美股份、福瑞达、贝泰妮、华熙生物、敷尔佳等。

近年来重组胶原蛋白市场规模保持高速增长，根据弗若斯特沙利文预计，2023年中国曼联重组胶原蛋白市场规模为271 亿元，2027 年可增至1083 亿元，CAGR为41.4%；细分应用场景来看，重组胶原蛋白在功能性护肤品的渗透率将从2023 年的20.3%增至2027 年的30.5%，在轻医美领域的渗透率从23 年的5.6%增至27 年的9.7%，市场规模CAGR 各55.0%/34.5%。

技术迭代奠定多元潜能。①历史复盘：医美胶原蛋白填充剂于1981 年在美国首次批准上市，性价比和安全性问题致其未繁荣发展。2000 年范代娣教授团队用基因工程高密度发酵产生的重组胶原蛋白问世，行业逐步开启产业化进程；以双美为代表的国产胶原蛋白填充剂自2010 年前后快速发展，改变此前国内进口为主的情况。②最新技术突破：今年以来重组胶原蛋白领域研发进展迅速。锦波生物发现A 型重组III 型人源化胶原蛋白的164.88°三螺旋结构，可进一步自交联成更高级的胶原蛋白纤维网结构，进而实现细胞重塑、组织重塑；创健医疗成功研发出氨基酸序列与人天然胶原蛋白完全一致且具有天然三螺旋结构的III 型重组人胶原蛋白，解决重组胶原蛋白机械支撑力不足的问题；巨子生物率先以3D 全层皮肤模型&双光子显微成像技术，验证重组胶原蛋白的透皮吸收性，并能够促进人体自身胶原蛋白生成；3 月实现CHO 细胞高效表达重组人胶原蛋白的技术突破。江苏吴中联合南京东万利用CHO 细胞表达体系率先实现天然全长和三螺旋结构。

护肤功效升级&医美扩容，终端应用广阔。①功能性护肤品：重组胶原蛋白成为继胜肽、A 醇、玻色因之后的第四大抗衰成分，除可复美等以胶原为核心成分的国货外，多品牌借力重组胶原蛋白实现产品迭代。巴黎欧莱雅合作锦波生物升级小蜜罐2.0；珀莱雅合作创健医疗升级源力面霜2.0，升级配方添加XVII型重组胶原；资生堂旗下欧珀莱新品电动眼精华采用重组III 型人源胶原蛋白（独家定制）；瑷尔博士闪充水乳2.0 采用小分子量III 型重组胶原蛋白+腺苷，协同褐藻酵粹等切入微生态抗老赛道。截至3 月31 日天猫面霜新品榜TOP5多与胶原成分相关，如雅诗兰黛夜胶原晚霜、欧莱雅小蜜罐2.0、可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜。②医美注射材料：截至2024 年3 月中国曼联大陆已上市的胶原注射产品仅8 款，III 类械仍相对稀缺，其中锦波生物于2021 年获批全球首个III 类人源胶原蛋白产品后，商业化步伐持续提速，薇旖美快速放量23年销售超57 万瓶，并推出III+XVII 型胶原蛋白的“维稳+修复+重塑+倍护”联合品项；3 月合作修丽可推出重组III 型胶原蛋白溶液“铂研”胶原针。

我们认为，随着基因重组法制备的技术突破和产能建设布局加速，胶原蛋白有望在多场景打造差异化优势。近期锦波生物、巨子生物等发布年报业绩亮眼，成长性&盈利能力优异验证该细分赛道景气度，龙头享受红利；短期成分认知度仍有渗透空间，中长期关注多胶原亚型的研发突破及多适应症拓展。

风险提示：行业竞争加剧、新品推出不及预期、获客成本快速增长等。

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转自海通证券股份有限公司 研究员：李宏科/汪立亭