投资要点：

    复合调味品未来10年空间达4000亿，量价齐升驱动行业扩容复合调味品行业空间广、增速高，量价齐升驱动行业快速扩容。复合调味品行业当前正处在发展阶段，竞争格局相对分散。短期来看行业空间广阔，各细分赛道机会众多，业内公司抢占增量空间，行业集中度难以快速提高。

    中长期，行业中具有先发优势的头部公司未来有望保持领先地位。复合调味品在餐饮和消费端完成对传统单一调味品的迭代后，预计在未来10年将拥有当前市场近2.7倍的市场空间，规模达4000亿元，CAGR为10.54%。

    需求端：餐饮+零售，双轮驱动复合调味品需求提升零售端：消费升级趋势下，消费者对调味品需求从价格导向转向口味和功能导向，助推复合调味料取代传统单一调味品。对标美日，预计未来渗透度将达到60%，零售端有近2.3倍市场空间。餐饮端：餐饮连锁化趋势推动餐饮行业改革，而复合调味品是后厨优化、口味标准化的解决方案。2020年我国餐饮连锁率为15%，较美日近50%的餐饮连锁率，未来复调料在餐饮端有3.3倍市场空间。

    供给端：大平台、大单品、供应链三类公司各有优劣平台类公司：传统调味品龙头发展而来的平台类公司具有强供应链管理和完善的销售渠道两大优势，但在产品的推新能力和运营模式中存在短板。

    大单品模式：大单品起家的公司拥有较强的产品力，以及深耕复调料多年带来的研发积累。但推进全国化布局和品类扩容后，异地市场开拓能力存疑。供应链模式：深度绑定餐饮渠道使公司可餐饮端的品牌优势为上游产品免去品牌打造和消费者认知的过程，并有效增强消费者对比同质化产品时的竞争力。然而，下游餐饮渠道营收波动也影响公司营收稳定性。

    投资建议

    复合调味品行业正经历高速扩张阶段，C端群体消费习惯逐渐培育成型，B端成本压力和餐饮连锁化趋势推动需求提升，我们看好复调料行业前景，给予“强于大市”评级。行业内细分领域龙头公司具有品牌、规模、研发、渠道等优势，我们重点推荐依托B端向C端发力的行业龙头颐海国际以及涉及上游重要原材料的安琪酵母，同时建议关注海天味业和天味食品。

    风险提示

    食品安全的风险，新品孵化不及预期的风险，行业增长不及预期的风险，原料成本上行的风险，行业竞争加剧，龙头集中度提升不及预期的风险。