事件：公司3 月23 日晚发布2019 年年度报告，实现营业收入2,905.15 亿元，同比下降0.1%；归属上市公司股东的净利润49.82 亿元，同比上升22.1%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益净利润51.98 亿元，同比上升3.4%；2019 年公司实现EPS 0.16 元，同比增加22.0%，业绩符合预期。

    评论：

    1、业绩符合预期，移动业务收入降幅收窄，创新业务保持快速增长2019 年公司营业收入和净利润分别为2,905.15 亿元和49.82 亿元，营收同比下降0.1%，净利润同比上升22.1%。公司营业收入出现小幅下降，主要受到提速降费、市场饱和、激烈市场竞争以及4G 流量红利逐步消退的影响，移动通信业务收入出现下滑。但公司适时调整移动业务发展策略，将发展重点从用户数量向用户质量转移，通过加强互联网化和差异化创新运营，严格控制营销成本，清理无效和低效产品和渠道，全年净利润实现稳步提升。假设不考虑新租赁准则执行的影响，公司可比净利润增速预计将高于账面增速。

    从公司收入构成来看：1）移动服务收入1,563.81 亿元，占比53.8%，较去年同期下降5.3%。移动服务业务包括语音、数据流量和其他业务，语音收入301.64亿元，占比10.4%，同比下降15.0%，数据流量收入1,034.32 亿元，占比35.6%，同比下降2.0%；2）固网服务收入1,056.59 亿元，占比36.4%，同比上升9.7%。

    固网服务业务包括语音、宽带接入和其他业务，语音收入93.14 亿元，占比3.2%，同比下降12.0%，宽带接入收入415.74 亿元，占比14.3%，同比下降1.7%，固网其他业务收入（主要包括IDC、IT 服务和网元出租收入等）547.71 亿元，同比增长26.2%；3）销售通信产品收入261.28 亿元，占比9.0%，同比下降3.9%；4）其他服务收入23.46 亿元，占比0.8%，同比上升0.9%。

    从移动业务看，移动出账用户数为3.18 亿户，同比增加1.1%；移动出账用户ARPU为40.4 元，同比下降11.6%；移动手机用户MOU 为193 分钟，同比减少13.1%；移动手机数据流量316,207 亿MB，同比增加45.8%；移动手机用户DOU 8.0 GB，同比增加35.6%。其中，4G 用户数较去年同期增长15.4%，达到2.54 亿户；4G ARPU 为44.5 元，同比下降16.5%；4G DOU 为10.7 GB，同比增加24.4%。从ARPU 值来看，2019 年公司移动出账用户ARPU 基本保持平稳，参考中国曼联移动以及韩国商用经验，5GARPU 预计比4G 提升10%以上，公司5G 平均ARPU 预计超过80 元，2020 年随着5G 用户数的提升以及客户结构的转变，公司整体ARPU 值有望保持平稳或略有提升。

    从固网宽带业务看，2019 年用户数为8,347.8 万，同比增加3.2%；接入ARPU 为41.6元，同比下降6.7%。但分季度来看，2019 年四季度固网宽带ARPU 值实现触底反弹，环比提升超过2%。我们认为固网宽带ARPU 底部已经出现，未来有望保持平稳或略有提升。从固网本地电话业务看，2019 年用户数为5,421.5 万，同比减少3.0%；接入ARPU 为12.0 元，同比下降16.1%。

    公司营业收入中扣除销售通信产品收入即服务收入，2019 年公司服务收入2,643.86 亿元，同比上升0.3%，其中产业互联网收入328.60 亿元，同比上升42.8%。产业互联网收入占服务收入比不断攀升，从2016 年的5.7%上升到2019 年12.4%，成为主营业务收入的重要驱动力，公司服务收入结构进一步优化。

    产业互联网收入包括五大部分：IDC、IT 服务、物联网、云计算和大数据。IDC 收入162.1 亿元，同比上升17.9%；IT 服务收入100.2 亿元，同比上升78.4%；物联网收入30.4 亿元，同比上升45.7%；云计算收入23.6 亿元，同比上升147.0%；大数据收入12.3 亿元，同比上升103.0%。其中，IDC 业务占产业互联网收入比例最高，达到49.3%，云计算增速147.0%，未来有望得到进一步发展。

    在产业互联网领域，公司通过差异化布局，充分发挥在大数据、人工智能领域的相对优势，一方面将大数据以及AI 技术作为公司提升运营效率的抓手，实现内生改善；另一方面借助公司在大数据和人工智能领域的优势逐步切入政企市场，并在云计算领域加强与云计算龙头的合作以及自研能力，加速发力云计算市场，实现“云大物智”共同发展。

    2、坚持精准高效投资，积极谋求5G 共建共享

    资本开支聚焦无线网和传输网，移动基站侧建设是2020 年投资重点。资本开支方面，2019 年公司资本开支564 亿元，其中移动网络投资296.5 亿元（整体占比53%），基础设施、传输网及其他投资约183.5 亿元（占比33%），固网宽带及数据方面的投入约为84.3 亿元（15%）。预计2020 年全年资本支出共700 亿元，其中移动网络投资约399 亿元，同比提升33.5%（整体占比57%），基础设施、传输网及其他投资约203亿元，同比提升12.5%（占比29%），两者合计占总投资的86%，固网宽带及数据方面的投入约为98 亿元，同比提升15.8%（占比14%）。

    坚持精准高效投资，以5G 为核心，积极谋求共建共享，原则上停止其他4G 及非生产急需的建设。2020 年公司将聚焦5G 建设，分区域逐步推动2/3G 减频退网，降低网络运营成本。2019 年公司可用5G 基站规模超过6 万个，其中联通建设超过4 万站，中国曼联联通和电信通过共建共享共同节省投资成本约100 亿元。根据公司规划，2020 针对5G 相关部分的投资约350 亿元，包括5G 接入网设备、核心网、传输配套、业务平台以及计费改造等，占总投资的50%，比2019 年（79 亿元）增加343%。2020 年公司预计将与中国曼联电信共建共享5G 基站总规模超过25 万站（预计三季度完成），覆盖全国所有地市。公司积极谋求协同和共建共享，通过共建共享减少网络投资，节省大量资本开支、铁塔使用费、网络维护费用和电费，未来还将积极加强4G 室分、机房、光纤、管线等领域的全方位共建共享，力求在投资成本和运营成本大幅节省的情况下实现5G网络质量与主导运营商基本相当。

    3、自由现金流持续强劲，成本管控效果明显

    公司自由现金流强劲，有力支撑5G 新商机。2019 年公司实现经营现金流828 亿元，自由现金流264 亿元。截止2019 年底，中国曼联联通资产负债率为39.3%，同比下降2.5个百分点，财务状况更趋稳健，财务实力显著增强，为未来可持续发展奠定良好基础。

    （以上数据均剔除执行IFRS16 对2019 年的影响）从毛利率来看，受益于混改“提质增效”红利不断释放，公司2019 年综合毛利率为26.3%，与去年同期基本持平。EBITDA 占服务收入比为35.8%，同比提高 3.5 个百分点，主要是受执行新租赁准则的影响。费用方面，销售费用335.4 亿元，同比下降4.6%，销售费用率11.55%，同比下降0.54 个百分点，主要是由于公司调整移动业务发展策略，深化互联网化运营转型，严控用户发展成本；管理费用229.8 亿元，与去年同期基本持平，同比增加0.2%，主要原因由公司ICT 业务快速增长导致相关服务成本增加，以及公司加大对创新业务技术支撑的投入，管理费用率7.91%，略高于去年同期的7.88%；财务费用7.2 亿元，同比增加8.6 亿元，主要受执行新租赁准则的影响。

    研发费用17.1 亿元，同比增加95.9%，研发费用率0.59%，同比增加0.29 个百分点。

    公司持续加强研发投入，产业互联网领域自主研发能力得到加强，创新业务高速增长。

    但目前公司整体研发费用率较低，未来仍存在较大的增长空间。

    4、5G+应用场景陆续落地，公司先后发力公众用户及政企应用市场5G 收入贡献逐步提升，短期聚焦C 端用户市场，中长期来看政企应用收入将成为中坚力量。目前，5G 3GPP R15 标准主要满足eMBB 场景需求，公司将通过引入HD/4K/8K视频、AR/VR、云游戏等特色业务，赋能消费互联网。中长期来看，随着今年年中3GPPR16 版本标准冻结，mMTC 以及uRLLC 场景将陆续落地，公司目前聚焦新媒体、工业互联网、交通、教育、医疗、文旅等重点行业，与行业头部客户共同打造典型5G 应用场景，形成示范效应，未来5G 政企用户市场收入占比有望超过消费互联网收入，公司盈利能力有望获得提升。

    借力14 名战略投资者和市场化的体制机制改革，充分利用互联网思维提升垂直行业市场嗅觉。5G 应用场景多元，目前许多场景下的商业模式尚未清晰。公司引入BAT 等具有成熟互联网思维的战略投资者，将有助于率先捕捉5G 下游应用的市场机遇。目前，中国曼联联通5G 应用创新联盟成员已超过600 家，与超过180 个重点行业客户签署了5G行业合作协议。与移动和电信相比，中国曼联联通灵活的组织架构、更高的决策效率以及市场化的员工激励，更有利于适应在领域分散、日新月异的5G 垂直行业发展。

    全球 5G 用户数快速提升，5G 商业模式逐渐清晰，面向 5G 大变革时代，公司有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升。公司2019 年政企客户收入达到920 亿元，同比提升14%，占服务收入比达到34.8%，同比提升4.2 个百分点，预计2020 年政企业务收入仍有望保持较快增长。

    5、深化体制机制创新变革，助力公司实现“提效增收”

    面向来自提速降费、市场饱和、流量红利消退等市场压力，公司在“增收”和“提效”

    双方面共同发力。“增收”主要来自于开拓政企市场，以及5G 新商业模式的探索。短期来看，“提效”的作用更为显著。公司作为中国曼联国企混合制改革排头兵，积极引入BAT 等战略投资者，深入推进互联网化运营转型。一方面，公司瘦身健体持续深化，省、地市级机构持续精简，并持续推进市场化激励改革；另一方面，2019 年，公司积极借力战略投资者的资源优势和能力，不断深化在云计算、大数据、物联网、产业互联网等领域的合作，拉动创新业务能力的增强。继云南省分公司实施全域社会化合作承包运营后，公司广西省分公司7 个地市社会化合作运营改革也在陆续推进。

    今年2 月，国家发改委、工信部、公安部等11 个国家部委联合发文推进车联网建设，运营商在网络、平台、应用生态搭建等多个方面具有无可比拟的优势，将积极参与到车联网的建设当中。中国曼联联通2015 年成立子公司智网科技，智网科技是中国曼联联通旗下全面负责汽车信息化的专业子公司。2019 年智网科技成功引入一汽、东风汽车、广汽等9 家战略投资者，打造更加活跃的生态圈，企业微观主体活力不断增强，有望在车联网的饕餮盛宴中尽享红利。