2019 年公司剥离旅行社，免税业务强劲增长。2019 年公司实现营收479.66 亿元，同比增长+2.04%，其中免税销售额458.18 亿元，同比增长+37.9%。Q4 营收123.82 亿元，同比下滑4.1%，考虑旅行社剥离，实际增速约25%。19 年扣非净利润38.29 亿元，同比增长21.8%，Q4 扣非净利润4.12 亿元，同比下滑8.72%，基本符合业绩快报。全年免税品毛利率下降3.09pct 至 50%，主要为汇率导致采购成本提高及促销加大。Q4 管理费用率上升至5.19%，预计为大兴机场、浦东卫星厅等形成的人力成本和运营费用提升。

    2020 年一季度受疫情影响公司利润承压，但预计后续应付租金将得到缓解。2020Q1 营收76.36 亿元，同比下滑44%，2019Q1 仍有6 亿旅行社收入，因此免税收入下滑约41%。

    归母净利润-1.20 亿元，基本符合我们预期（盈亏平衡）。Q1 公司加大促销力度，折扣商品普遍达到8 折左右，公司商品零售毛利率下滑约6pct；销售费用率同比大幅上升14.82pct，主要由于机场标段目前按照保底租金记入费用但尚未支付，使得其他应付款增加16.52 亿元，我们预计后续跟机场进行积极协商能够缓解相关压力。

    线上渠道有效弥补机场标段Q1 收入损失。19 年上海机场营收 151.49 亿元（同比+45%），可比口径增速约24%，首都机场营收85.89 亿元（同比+16.25%）。20Q1 公司少数股东损益为亏损3.56 亿元，大部分为京沪两地免税运营相关，也反映了疫情下经营端的压力。

    我们预计如果从客流锐减阶段开始协商按照扣点机制到Q2 会有显著改善，而且公司优化线上购物模式，加大免税品线上预定的销售和促销力度，京沪地区的销售额降幅会少于客流人次降幅。

    离岛免税支撑利润，促销对客单价提升明显。2019 年海棠湾购物人数217 万，购物转化率29.7%（2018 年为28.5%），全年实现营收104.65 亿元（+30.65%）。根据海南省对离岛免税的情况披露，2020Q1 我们预计海棠湾营收达到21.5 亿元（-39%），净利润2.4 亿元。自2 月19 日重新开业至3 月30 日，离岛免税销售额12.83 亿元，客单价提升至6992 元（2019Q1 客单价为4131 元）。海棠湾高利润率使得公司在疫情下有充足的促销空间，国内恢复明显快于国际的情况下有望进一步抢占全球市场。