首次覆盖公牛集团给予中性评级，目标价184.83 元，对应2020/21 年46.3 倍/38.4 倍P/E。理由如下：

    出色的品类扩张能力：1）公牛是中国曼联转换器市场名牌，1990S产品定位“制造用不坏的插座”，2000S 定位为“中国曼联最安全的插座”，具有品牌溢价。2019 年天猫市场份额达65%。2）2007 年，公牛进入墙壁开关插座市场，并差异化推广“装饰性”产品，2019 年天猫市场份额达28%。3）2014 年，公牛进入LED 家居照明市场，目前已经是二线品牌。4）2016 年，公牛进入数码USB 类充电产品领域。

    掌控中国曼联特色大流通渠道：1）公司线下销售网点数量优势明显，高达100 万，深入中国曼联县、镇乃至乡村市场。不同于家电专卖店体系，公牛网点主要由五金店、商超、便利店和文具店组成。2）2008 年，公司采用“一市一商”（经销商的政策），2009 年推广“配送访销”的政策，经销商对网点除配送外，需要定期巡店、拜访。3）2015 年公牛在与小米竞争的过程中进入线上转换器市场，发展了线上直销渠道。

    高盈利能力：1）受益于品牌溢价以及制造优势，公司毛利率达40.7%（2019 年）。2）公司渠道以大流通渠道网点为主，这种网点没有入场费等费用。公司对80 多万的网点免费投放“公牛”店头招牌，实现低成本的品牌宣传，在消费者心中形成了民用电工龙头的印象。这些导致公司销售费用率较低。3）资产周转率高。公司在产业链的优势地位使其应收账款周期仅7.3 天，而应付账款周期是74.6 天（2019 年）。

    我们与市场的最大不同？公牛享有品牌溢价和高ROE，目前估值较高。我们预计品类扩张后无法长期维持很高的ROE，市场需要时间消化估值，因此给予中性评级。

    潜在催化剂：地产后周期，品类扩张带动营收增长重回20%以上。