事件：公司披露2020 年半年度报告，报告期内实现营业收入125.65 亿元，同比减少12.7%，实现归母净利润22.52 亿元，同比减少28.8%。

    公司Q2 营业收入同比增长3.6%，较Q 的-35.6%回升39.2pct。我们判断主要是Q2 水泥价格虽然下降但销量快速回升，以及多元业务贡献增量所致。（1） Q2水泥销量加速回升，我们测算价格同比有明显下降：上半年水泥和熟料综合销量3274万吨，同比-8%。主要是公司核心市场湖北受疫情冲击较大，下游施工受到严重影响所致，测算Q2 单季销量增速约10%，得益于疫情缓和后华中、西南区域在稳增长导向下工程赶工，需求快速恢复。此外，公司保山、吉尔吉斯工厂并表，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦等项目点火也将贡献一定增量。（2）测算上半年综合均价同比降幅20 元/吨，其中Q2 单季均价环比走低，同比降幅扩大，预计主要是公司川渝云贵市场和鄂西等地受疫情影响和外围价格冲击出厂价同比低于去年所致。Q2 单季毛利率41.4%，同比下降4.1pct。（3）上半年公司骨料销量839.69 万吨，同比增长7.7%，疫情影响下主要得益于骨料产能的扩张，报告期内新增950万吨/年的骨料生产能力，环保业务持续爬坡，各类废弃物入窑处置量同比增长33%。

    销量减少致单位期间费用上升明显，但财务费用持续压缩。公司上半年吨期间费用为51.5 元/吨，同比增加5.4 元/吨。其中吨销售费用、管理及研发费用、财务费用分别为26.4 元/吨、22.4 元/吨、2.8 元/吨，同比+2.0 元/吨、+5.0 元/吨、-1.6 元/吨。单吨管理费用的上升一方面是销量下降所致，另一方面也与公司并购、新建下产能扩张导致员工成本与折旧摊销费同比增长有关。公司单吨财务费用延续压缩趋势，主要原因是公司期间平均带息债务余额的减少，财务费用总额同比减少42.0%至9043 万元。

    受疫情影响经营性现金流略有减少，并购与新建力度增大致资产负债率与带息债务规模有所扩张。上半年经营活动现金流净额为35.01 亿元，同比下降16.3%，主要因为疫情影响下公司利润下降。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.20 亿元，同比增加12.2%，反映公司水泥产能与多元业务战略扩张势头不减。资产负债率和带息债务余额同比均有所上升，主要是公司加大了并购和新建项目力度所致。公司中报资产负债率同比增加2.9pct 至42.7%。期末带息债务总额为57.89 亿元，同比小幅增加1.09 亿元，其中短期借款余额6.29 亿元，同比增加4.32亿元，主要是补充流动资金，长期借款余额34.77 亿元，同比增加14.38 亿元，主要是并购及新建项目贷款增加。

    沿江水泥市场旺季可期，西南景气有望稳步改善，公司多元扩张也颇具亮点。在下半年水泥需求增量具备确定性的背景下，我们认为前期需求的压制将带来后期赶工下需求的集中释放，公司华中、西南市场需求有望加速回升。随着长江中下游水泥价格上行以及湖北本地供需关系改善、库存消化，公司核心的华中市场旺季可期。

    此外，西南市场受益基建加速对需求的拉动与贵州市场外部影响的改善，后续景气也有望持续稳步改善。公司近加大并购、新建力度，海外产能、骨料与环保业务均加速扩张，尼泊尔工厂与黄石万吨线有望下半年投产，多元扩张增量有望持续释放。