公司发布2020年三季报，前三季度实现营收44.85亿元/+28.39%，归属净利润为3.79亿元/+59.17%，扣非归属净利润为3.40亿元/+59.40%。其中Q3营收16.33亿元/+40.99%，归属净利润1.19亿元/+63.26%，扣非归属净利润1.08亿元/+68.92%。

    Q3 速冻火锅料高速增长，渠道策略效果颇佳

    分产品看，前三季度公司速冻鱼糜、速冻肉制品收入18.02/11.42 亿元，同增38.27%/32.69%，其中Q3 同增54.51%/52.81%，速冻火锅料加速增长，我们认为一是疫情催化了速冻食品消费，C 端家庭食用习惯延续，行业景气度高；二是去年9 月推出的面向家庭消费的锁鲜装系列新品匹配中高端消费需求，加快放量；三是餐饮业经营恢复常态，公司B 端业务逐渐修复；四是Q3 促销力度减弱。前三季度速冻面米制品收入11.31 亿元，同增17.44%，其中Q3 同增18.91%，保持稳健增长。前三季度速冻菜肴收入4.06 亿元，同增12.82%，其中Q3 同增27.06%，仍处于培育期。分渠道看，公司今年实施“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，前三季度商超/电商收入6.15/0.47 亿元，同增56.13%/151.36%，其中Q3 同增43.55%/189.94%，主要系疫情加快消费者教育，公司顺应趋势调整渠道策略，加强了商超（尤其是BC 类超市）、电商渠道建设；前三季度经销商收入37.29 亿元/+24.08%，其中Q3 同增39.02%，期末全国经销商数量达956 家，全年/Q3 分别新增274/71 家，增量主要分布在华东、华南、华北、西南等区域，加大全国化开发的同时对华东根据地市场也持续深耕，Q3 全国多个区域营收增速达30-40%以上。

    提价+产品结构优化助推毛利率上升，盈利弹性持续显现前三季度公司毛利率为27.8%/+2.9pct ， 其中Q3 毛利率为26.5%/+2.6pct，我们认为一是去年的提价效应延续，二是高毛利的锁鲜装产品占比提升带来的产品结构优化助推了毛利率上升。 前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.59%/4.53%/1.16%/0.11%，同比-0.37/+1.78/-0.27/-0.06pct，管理费用率上升主要系股权激励费用摊销。受益于毛利率提升，公司盈利水平大幅提升，前三季度净利率同比提高1.64pct 至8.45%，Q3 净利率同比提高0.98pct 至7.29%。

    安井是速冻火锅料行业龙头

    安井是速冻火锅料行业龙头：（1）产能领先。公司在全国拥有8 个生产基地、10 个工厂，20 年规划产能约达56 万吨，远超同行，且率先实现了全国化的生产布局。根据我们测算，20-23 年仍是公司产能快速扩张期，产能复合增速约为15-20%；24-26 年公司前期投入产能逐渐达产，产能呈低个位数增长。（2）产品采用高质中高价的定价策略+大单品的推广策略，突出性价比。公司目前有多个过亿大单品，去年在业内率先推出锁鲜装新品，成功卡位中高端价格带，销售额迅速攀升。（3）销地产模式降低费用率。速冻食品货值低、冷链运输费用高，公司采取销地产模式，有效降低了运输费率，从而在终端积累价格优势。今年公司在B 端和C 端同步发力，加大了各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发，并在去年重点开发BC 超市经销商的基础上，继续加大此类渠道的开发力度，B 端和C 端的渠道结构日趋完善。

    我们预计公司2020-2022年归属净利润为5.53/7.61/9.88亿元，对应EPS分别为2.34/3.22/4.17元/股，对应PE分别为71/51/40倍（按2020/10/26收盘价计算）。疫情加速了家庭端速冻食品消费的习惯培养，参考日本速冻食品行业发展历史，餐饮业连锁化发展也将驱动速冻食品消费，我们认为B端和C端的速冻食品需求有望保持景气。安井作为速冻火锅料行业龙头，业绩持续高于行业增长，市场份额不断提升；速冻面米制品差异化发展，未来随着投建产能逐步释放，有望保持较快增长。