引言：“酱”中既有酱酒也有酱油，均是消费品中难得的好赛道，而调味酱作为中国曼联最早的调味品，为何迟迟难出大龙头？产业变迁下又有何新机？本篇报告扎根产业，进一步展开我们对调味酱的思考与讨论。

调味酱：酱香千年，景气长存。从味型上看，基调通用性更强，复调聚焦细分菜品，而调味酱实则捆绑少数菜系，定位介于二者之间，相对基调更加细分，但较菜单复调更通用，因而持续受到基调、复调两端分流。当前调味酱空间约500 亿，预计维持中个位数增长，驱动一是手工自制转换为工业生产，二是供给端持续迭代，品类细分加快，三是餐饮发展亦带动部分烹饪产品需求提升。

品类全图：百酱千味，差异竞争。按场景来划分，烹饪酱规模性更强，细分赛道空间更大，存在高频稳定消费客群，最早实现工业化；佐餐酱口味延展性更强，本质类似泡菜、纳豆等等，餐饮属性下格局高度分散。按地区来划分，调味酱背靠地方菜系，受自然环境、饮食口味影响，地区单品间存在明显口味壁垒。从核心品类上看，广义辣椒酱体量约400 亿，当前低增、格局分散，尽管门槛低好切入，但竞争强扩张难，能否做大仍取决于企业选品及渠道能力。豆瓣酱产值接近200 亿，但格局混乱、盈利不强，后续C 端还需消费者教育，B端企业仍可在产品端再延伸。黄豆酱地域属性突出，体量在50 亿左右，当前海天份额领先，关注能否在南方市场、其它场景上进一步打开。番茄酱以西式品牌为主，内资多为原料出口型企业。芝麻酱定位更偏农产品，产品同质化较高，整体格局相对混乱。沙拉酱当前规模接近10 亿元，丘比份额接近60%。

路向何方：机会更加细碎，长看小巨头涌现。

海外不乏巨头，为何国内有且仅有老干妈？国内烹饪多为炒、烧，适合添加液态、香辛料等，而欧美更多是炸、烤，只能通过裹酱、撒粉进行调味，海外调味酱实际起到基调作用，对应赛道空间更大，进而孕育出味好美等全球性龙头。而国内行业整体供大于求，且一是口味上，味觉壁垒下企业外埠布局难度高，二是渠道上，BC 一般通用少，生意属性决定天生难集中，三是企业上，不少玩家诉求及能力有限，甚至按农产品来做酱。最终导致绝大多数企业规模仍在3 亿以下。而老干妈看似寻常最奇崛，核心踩准调味品品牌化、渠道向商超集中等产业大趋势，同时自身背靠贵州优质辣椒资源，打造出口味更普适的微辣产品，再加上定价挤占竞品，让利提高周转，突出亲民品牌等灵活打法，最终迈上50 亿体量关口。

强口味壁垒下，区域小企业该怎样破局？当前渠道、场景、口味等等持续变迁，整体需求更为细碎，未来产业机会可谓小而多。故不太可能出现类似老干妈的超级大单品，反而是5 亿左右企业有望持续涌现。以贵州举例，产业虽强但鲜有大企业，生意好切入但难做大，期待企业修炼内功、外部赋能，后续路径可优先主打错位，补齐运营短板。地方性企业可依托当地品牌力，适当推新拓宽产品矩阵，而小型农企能力禀赋或有限， 一是适当在产业链上做延伸，二是对接大B 或者代工业务，但均需转变运营思维，重点补齐相关经营短板，同时优选单品尽可能来匹配餐饮需求。

从需求端着手，又该如何把握产业新机遇？烹饪酱更为高频刚性，相对更易规模化，也是多数小企业更可能上量的路径，由于需求本质仍是跟着下游菜系走，企业后续可捆绑景气赛道如烧烤、轻食，同时产品在调味酱及复调两端下注。佐餐酱运营难度相对更高，上量需以高曝光为前提，突出口味差异化，更加考验企业初始资源禀赋及爆品打造能力。

企业定位：禀赋不同，战略分化。老干妈早期依托大商打天下，当前渠道利润下滑、优势略有松动，近期调整动作反馈一般，期待治理进一步改善。海天原料协同赋能，背靠平台放量，核心单品黄豆酱快速放大至10+亿，尽管短期餐饮疲软导致阶段性降速，但以渠道为盾，长看后续更多单品放量。仲景作为佐餐香菇酱龙头，短期香菇酱+上海葱油酱景气仍高，关注后续外埠拓展成效。

川娃子聚焦烧椒口味，BC 兼顾发展，看好烧椒酱进一步扩容，继续关注公司线下布局成效。丹丹、鹃城豆瓣酱双龙头，背靠川菜景气快速成长，后续关键仍是，龙头如何挤占小作坊份额，或是大线快跑抢占川菜全国化增量，或是外部赋能如地方牵头整合、战投协同。辣妹子主打辣椒酱、湘汝主做剁辣椒，均是背靠湘菜，后续潜在空间充足。虎邦、佐大狮差异化渠道切入后，短期易上量，后续仍需进一步理清产品定位。

投资建议：水大鱼未大，值得企业再加码。尽管调味酱关注度始终不高，但其实赛道空间够大，格局依旧分散，实则产业机会充足。对于主流调味品企业，一方面基调格局有所恶化，复调细分下又丧失规模优势，另一方面调味酱水大鱼未大，空间足够再容纳数个五亿以上单品，值得后续战略上更加关注。具体到标的上，关注渠道优势突出、爆品打造能力强的海天味业后续推新，涪陵榨菜新品榨菜酱铺货及动销情况，以及香菇酱&上海葱油稳步上量的仲景食品。

风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，终端需求回落，食品安全问题

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转自华创证券有限责任公司 研究员：欧阳予/彭俊霖/董广阳