事件：2019 年公司实现营业收入149 亿元，同比增长23.4%，归母净利润8.09 亿元，同比增长8.73%，每股收益1.09 元，同比增长8.72%；2020年一季度实现营业收入55.24 亿元，同比增长15.93%，归母净利润3.53亿元，同比下降17.64%。

    年报和一季报收入符合预期，利润低于预期。分业务看，2019 年白酒收入102.89 亿元，同比增长10.91%，销量71.76 万吨，同比增长15.56%，西安市场微增，外阜市场实现双位数增长，白酒增速放缓主要是2018 年快速增长基数较高，且公司完成百亿目标后（过亿市场超过22 个），更加注重市场渠道体系和产品结构的调整，母公司报表预收款54.87 亿元，同比增长17.53%，占白酒收入比例达53%，创历史新高，反映终端需求和潜在增长能力依旧较强；我们预计白酒净利润12 亿元左右，净利率约12%，与去年同期持平。肉类加工33.7 亿元，同比增长42.28%，预计屠宰业务约亏损几千万元，考虑种猪业务整体肉制品盈利几千万元；房地产收入8.73亿元，同比大幅增长500.97%，主要是地产业务开始确认收入，净利润亏损3.39 亿元，同比亏损面扩大主要是计提资产减值损失1.09 亿。我们预计20Q1 白酒收入同比个位数下降，母公司预收账款为36.58 亿元，环比下降33.33%，同比下降10.47%，对应白酒净利润同比下降25%左右，主要是西安地区受疫情管控严格，盒装酒等高端产品受影响较大所致；房地产业务预计亏损3 千万元左右。

    毛利率下降明显，期间费用率下行。2019 年公司毛利率36.2%，同比下降3.76pct，其中白酒业务毛利率48.08%，同比下降1.54pct，主要一是包装材料和人工成本上升明显，二是白牛二低端产品在阜外市场放量所致。

    2019 年公司期间费用率16.19%，同比下降0.89pct，销售费用率9.6%，同比下降0.54pct，管理费用率5.75%，同比基本持平，财务费用率0.84%，同比下降0.35pct；净利率5.49%，同比下降0.54pct。20Q1 公司毛利率为28.44%，同比大幅下降9.94pct，主要是受疫情影响白酒产品结构下移所致；期间费用率为11.69%，同比下降3.38pct，其中销售费用率6.57%，同比下降2.87pct，管理费用率3.74%，同比下降1.18pct，财务费用率1.38%，同比提高0.67pct。2019 年和20Q1 经营性净现金流分别为13.05、-8.58 亿元，同比下降58.92%、462.80%，主要是白酒预收账款下降所致。

    牛栏山刚需属性较强，疫情将加速品牌集中进程。短期来看，牛栏山春节消费占比较低，疫情对其影响较小，3 月开始复工后动销恢复较快，商超需求增长弥补部分餐饮场景缺失销量，核心产品提价效应有望在二季度开始逐步体现，我们预计全年白酒收入仍有望实现稳健增长。长期来看，目前牛栏山市占率约10%，疫情将加快淘汰中小品牌，龙头充分受益；目前产品结构升级逐步进行，未来20-50 元价位产品是重点发展方向，公司深度打造1+4+N 样板市场，规模化示范效应持续显现。随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，公司主业愈加清晰，我们预计业绩弹性有望得到充分体现，继续看好牛栏山中长期发展潜力。